nt 动漫 上证不雅察家 | 本钱市集发展转型中怎样优化并购重组轨制——新“国九条”的政策想考与落实建议

　　□ 王 啸nt 动漫

　　□ 本钱市集的发展模式必须告别畴昔篡改红利开释和IPO增量带动的数目扩容式发展，切换为以上市公司作念大作念强和本钱市集推陈出新为导向的高质地发展。并购重组可为本钱市集发展转型提供新的能源机制

　　□ 通过并购重组，链主型企业可加快成为天下一流企业；未上市的优质企业和财富得以进入本钱市集，从而教导和分流IPO“堰塞湖”，减少上市公司增量扩容对一二级市集平衡发展的冲击

　　□ 强制退市是本钱市集出清劣质财富和风险财富的灵验妙技，新“国九条”多场合加大退市力度，意在兑现本钱市集以弱胜强。不外，对于普遍“小老树”上市公司，其低质而非劣质、低效而非无效的财富终点老股东进行自发、主动的退市和退出，尚待通过并购重组来兑现

　　□ 建议合理差别“借壳上市”和合适产业并购逻辑的重组上市，前者纳入加强退市监管的鸿沟，后者按照现时“等同IPO”的圭臬审核，并调优重组上市的触发主见

　　□ 不绝壮大永久投资力量，建议允许并购基金等永久投资者成为上市公司第一大股东，说明其积极股东的作用，并通过刊行证券购买财富的配套融资引进VC/PE机构行为计谋投资者，专揽其投后经管的赋能专长

　　2024年4月12日，国务院发布《对于加强监管防守风险推动本钱市集高质地发展的些许意见》（下称新“国九条”）。这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，本钱市集第三个“国九条”。

　　与前两个“国九条”降生的布景比拟，本钱市集的主要矛盾已经发生深刻的变化。由国民经济代表性行业企业改制上市需要与本钱市集容量小、头绪单一的矛盾，逶迤为证券往返时局表里的物资（财富和股权）、资源（企业家精神、新质分娩力等）、信息（市集订价）真切的往返需求与本钱市集的系统配套轨制不够完善的矛盾。

　　惩处新的矛盾问题，兑现高质地发展主见，本钱市集的发展模式必须告别畴昔篡改红利开释和IPO增量带动的数目扩容式发展，切换为以上市公司作念大作念强和本钱市集推陈出新为导向的高质地发展。因此，新“国九条”提倡严把本钱市集准入关，严格上市公司不绝监管，加大强制退市力度的要求。

　　一、本钱市集发展确立与挑战

　　1.本钱市集的高速发展终点历史脱手身分

　　以1990年底沪深证券往返所成立为起先，我国本钱市集发展确立举世把稳。扬弃2023年底，A股公司共计5442家；在境外主要市集，港股中资企业1447家，好意思股“中概股”252家；共计7141家（如图1所示）。行为对照，纳斯达克和纽交所共计5704家上市公司。如果扣以番邦公司，好意思国脉土的上市公司共4315家（如图1所示）。以上市公司数目计，A股公司、港股中资企业、好意思股“中概股”之和远超好意思国脉土公司在纳斯达克和纽交所上市的流派。再从市集增量来看，自上一次各人金融危急以来，A股积年IPO流派和融资规模名列各人前茅。

　　图1：中国企业与好意思国企业上市流派对比 数据统计扬弃2023年12月31日

　　我国本钱市集快速发展，与增量篡改红利的不停开释息息关连。尤其是21世纪以来，上市公司流派从2000家扩容至5000余家，先后经历：2001年核准制篡改，2004年景立中小板（后并入深交所主板）采用民营优质企业上市；2005年至2007年的股权分置篡改及催生的大牛市时间，大盘蓝筹纷纷总结A股；2009年推出创业板，饱读舞转换型成长企业上市；2019年科创板开市，复古普遍高技术企业上市；2021年北交所成立，推动专精特新企业上市。

　　2.与各人最大本钱市集的规模与结构差距

　　在取得把稳确立的同期，存在的差距阻止淡薄。从规模看，2023年底沪深两市市值共计77.3万亿元东说念主民币（约合10.88万亿好意思元），排行各人第二，约为好意思股（50.78万亿好意思元）的五分之一；结构方面，A股前十大市值公司散播在银行保障、白酒、石油、电信等传统行业，好意思股市值前十大公司除了巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦，其余沿途是科技企业或互联网龙头（微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta等）（如图2所示）。

　　图2：A股与好意思股前十大市值公司对比（亿元东说念主民币，以2023年12月31日东说念主民币汇率折算）

　　本钱市集从数目扩充到质地优化，是一个漫长的历程。自2005年股权分置篡改以来，我国多头绪本钱市集先后为大盘蓝筹企业、转换成长性企业、科技转换型企业和专精特新企业上市提供复古，尤其是科创板成立以来，扬弃2024年3月底，累计完成570家企业上市，遮掩半导体、先进制造、新能源、新材料、医药医疗、航空航天等领域。A股公司、港股中资企业和好意思股“中概股”，与各细分赛说念上国际龙头形成对标，初步兑现从无到有、由寡及众的布局。本钱市集进一步助力中国科技企业发展，要点要从行业遮掩拓宽和公司流派扩容，切换至助力上市公司作念大作念强。

　　二、寻找本钱市集发展的新动能

　　1.并购重组是训练市集保持活力的蹙迫开首

　　沿时辰轴不雅察好意思股市集终点上市公司群体的变化弧线，不难发现一个表象：好意思股上市公司数目自1996年达到峰值以来，永久呈现下降趋势，仅在2020年至2021年上半年疫情期财政政策刺激下，上市公司流派略有增多。但是，上市公司数目增长的停滞以至下滑，并不妨碍纳斯达克和纽交所的总市值（扣以番邦上市公司）从2000岁首的15.11万亿好意思元增长到2023年底的50.78万亿好意思元，增长2.4倍。

　　进一步不雅察可见，代表好意思国竞争力和规模实力的上市公司都在10年前以至20年前完成了IPO。举例，占纳斯达克市值近50%的前七大公司（微软、苹果、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta、特斯拉或博通）莫得一家是最近10年上市的，最晚上市的Meta于2012年完成IPO。占纽交所市值约25%的前二十大公司除了VISA于2008年上市，其余沿途为20世纪兑现IPO的企业。

　　无须置疑，IPO在经济发展中承担着刺激转换、增多服务、活跃市集等蹙迫功能。但耐东说念主寻味的是，21世纪好意思股大牛市不是由IPO扩容主导的，本钱市集发展闹热存在除IPO外的其他能源机制。

　　与好意思股公司流派增长停滞形成昭彰对照的是，纳斯达克和纽交所市集的并购重组往返稀奇活跃且规模真切。好意思股M&A（即收购兼并，在本文中与“并购重组”轮流使用）的往返金额泛泛比IPO和股权再融资之和杰出一个数目级。举例，2022年好意思股市集M&A的泄漏往返金额1.57万亿好意思元（同比下降42.6%），完成往返金额1.69万亿好意思元（同比下降37.5%），是同期股票刊行融资（包括IPO、普通股、优先股的再融资）994亿好意思元（同比下降77.1%）的17倍。

　　2.A股市集并购重组的结构性问题

　　2022年沪深两市共泄漏并购重组往返2972单，往返金额1.74万亿元东说念主民币（同比下降0.03%），仅为同期IPO和股票再融资共计1.11万亿元东说念主民币（同比下降7.96%）的1.56倍。与好意思股市集并购重组的活跃进程比拟，境内本钱市集的并购重组尚处于未放量和顽劣效状态。这诚然是由于注册制篡改红利开释下IPO活跃，也囿于并购重组的轨制供给不够完备，市集各方在现实往返中仍束手缚脚。

　　对畴昔几年的数据扫描分析，不难发现我国并购重组往返的结构性问题。以2023年为例，股份支付的使用频率过低，在A股上市公司泄漏的并购往返中占比5%；要害财富重组的比重也较小，占比不到8%；波及监管许可的往返数目不停萎缩，从2019年的124家下滑到2023年的26家；且市集化的往返较少，当年26家许可类往返中，横向并购等产业整合的市集化往返仅5单，举座上市、收购少数股权等集团资源整合的往返共21单；重组上市仅稀零出现，2023年仅一单公告和过会。

　　股份对价本是本钱市集提供的有劲器具，使用频率如斯低，可能是因为往返两边驰念发股波及审核和注册酿成时辰和往返的不笃定性。而要害财富重组较少，许可类往返珍稀，市集化的许可类往返更是寥寥，或是因为较高的轨制成本对较大规模的并购重组行动形成阻止，以至不摈弃有些往返分拆成几步实施。

　　买卖天下中，多元化、上规模的产业整合离不开股份支付的复古，会不可幸免地发生要害财富重组，以至可能达到反向收购（监管主张的重组上市）的圭臬。为顺应实体企业专揽本钱市集的往返需求，须在严监管、防风险的基本原则下，通过筹商的轨制改进给以积极复兴。

　　三、并购重组是本钱市集发展转型的能源机制

　　1.经由并购重组，优质财富和资源进入本钱市集

　　1.1 取舍性上市路线的合理存在

　　并购重组不仅是龙头级、链主级上市公司作念大作念强的有劲器具，况兼如故未上市企业进入本钱市集的蹙迫路线。现时私募股权市集积贮了普遍财富。据行业协会统计，私募股权投资基金、创业投资基金的累计在投企业近10万家，其中高新时间企业3.5万家。在半导体、新材料、高端装备、转换药和转换医疗器械、东说念主工智能等领域，企业每一个居品和时间的冲破时常需要多年积贮，除了少数“独角兽”级别且合适境内上市条款的企业，大多数并不恰当IPO，但未便是莫得价值。它们有的对于同业业或产业辗转游的上市公司具有互补、协同性，有的对于领有上一代时间和居品的上市公司组成升级梗概替代的关系。

　　企业通过并购重组进入本钱市集的路线（梗概说本钱市集服求实体企业的方式）呈现万般化（如图3所示）。除较小体量的未上市企业被龙头级、链主级上市公司兼并收购外，还有一些企业的科创属性更强，首创团队更年青、竞争上风更大、市集估值更高，与中小市值上市公司的吞并可能组成要害财富重组，以至形成反向收购。在境内本钱市集，买卖上的反向并购从严格“壳”监管的角度界定为重组上市。连年来重组上市的案例稀稀拉拉，2021年、2022年和2023年公告重组上市并通过并购重组委会议的分别为1家、3家和1家。这折射出往返两边需求被遏制的状态。

　　图3：企业和财富进入本钱市集的路线

　　1.2 行为对照的好意思股上市情状

　　境外市集也频频碰到IPO贫困的情况。2021年四季度以来，受到通货延迟压力和好意思联储加息的外部环境影响，好意思股转换药研发企业等未兑现盈利的上市公司估值剧烈下调，IPO市集几近冻结，于今尚未总共回暖。在此布景下，反向收购提供了替代性的上市惩处有筹算。在好意思国联邦证券法下，反向收购不需要履行IPO的注册智力，主要由被收购的上市公司行为要害往返事项提交8-K款式的临时公告。因此，反向收购被视为比IPO更检朴时辰和管帐、法律用度的上市方式。

　　在人命科学领域，被反向收购的上市公司的画像泛泛是研发进展不顺但账面仍有普遍现款或具备买卖化等才气。通过注入新的财富，上市公司赢得新的业务发展机会，新财富的股东则通过换股吞并赢得上市公司的控股地位。在买卖天下中，收购与反向收购不一定存在明确的界限，有种情形是两家企业存在互补协同，吞并后的股权以谁为主取决于谈判筹码。

　　以一桩中国和好意思国药企吞并案为例。2024年3月25日，好意思国生物制药公司NuvationBio布告以换股往返收购葆元医药，瞻望二季度完成交割后，葆元医药的前股东将持有上市公司约33%的股份，NuvationBio的现股东稀释后持有约67%的股份。往返宣告后市集反应积极，股价一周内高潮50%以上。

　　比普通的反向收购更激进的是SPAC（特地目的收购公司）上市，可以称之为造“壳”上市。SPAC在好意思股市集早已有之，但在疫情时间刷新记载。据Statista酌量数据库统计，2020年好意思股SPAC挂牌248家，杰出传统IPO（209家），并创记载地召募830亿好意思元。

　　“好意思式”借壳上市并不值得效仿，但其活跃市集的作念法颇有启发。境内市集以防守系统性风险为要务，必须对借壳上市从严监管，但严监管的同期怎样看护市集的活力，容纳优质上市资源？如安在引发市集活力的同期遏制“炒壳”，这是我国证券监管须直面的蹙迫课题。

　　1.3 港股上市实践的经验经验

　　港股市集介于好意思股与A股两大本钱市集之间，既得裁长补短之利，也有掣襟露肘之困。港交所于2019年加强反向收购的监管，筹商要求与境内圭臬持平（与史上最严版块比拟）以至超越（与现在圭臬相较）。这与此前一年校正退市端正的主见一致，意在整治困扰香港股市已久的借壳炒作，实施后果可谓权贵：2019年于今（扬弃2024年3月底），港股仅完成一项反向收购（众诚能源被东北最大民营加油站财富反向收购），已公告但尚未完成的往返每年也仅一两单（举例威马汽车借壳Apollo曾公告此后停止）。同期，2022年和2023年被强制取消上市地位的分别有44家和47家，比拟校正退市端正的2018年的戋戋4家，后果充分彰显。

　　从另一个角度看，港股靠近上市资源的各人性竞争，上市轨制供给须作念到“东说念主有我亦有”。港交所于2022年1月1日布告引进SPAC上市机制，显著是对好意思股SPAC前两年的火爆作出的老牛破车的复兴，但此举难免与前述篡改以火去蛾中。为退缩壳公司借SPAC主张炒作昂首，港股树立了些许适度条款（包括SPAC上市召募不低于10亿港币，散户不可参加SPAC投资，装入财富阶段不少于3家PIPE参与投资且金额不低于主见价值的25%等）。由于“赶了个晚集”且适度颇多，港股SPAC机制引进两年以来，于今尚无一例完成最终的De-SPAC（即完成并购往返，往SPAC装入财富）。

　　与此同期，港股IPO的准初学槛不停放宽和裁减。原有的盈利和未盈利（但对收入、现款流、估值要求较高）三套圭臬不绝灵通，2018年为尚未产生营收（pre-Revenue）的人命科技公司灵通“18A”（指港交所《上市端正与指引》第十八A章），2023年3月又为“特专科技公司”开出“18C”（《上市端正与指引》第十八C章）。当宽松的上市门槛碰到紧缩的市集资金面（各人货币宽松的闭幕换取国际资金因地缘政事身分的抽离），新股刊行的供需严重失衡，“丐版IPO”（指刊行较少的新股以进行融资）从个案延迟成通例，而解禁邻近时股价大幅着落就难以幸免了。

　　应当交融，港股市集行为离岸金融中心，其准入轨制的包容性、便利性是诱骗各地优质企业上市往返的基本盘，同期身处不停波动的国际金融环境中，难免受到来自投资端（资金供给端）的冲击。

　　1.4 境内本钱市集初学端的定位

　　境内本钱市集依托大国经济内轮回与金融自主性的上风，应从泉源把捏上市公司质地，看护一二级市集平衡。不同于好意思股市集上市轨制（IPO、反向收购与SPAC）的宽进宽出和大起大落，也有异于港股上市的IPO宽而反向收购紧，A股宜相持严进（IPO和并购重组的严格监管）严出（严格的强制退市轨制），既把好本钱市集的质地准入关，也幸免优质企业和财富被拒之门外。

　　2.通过并购重组，低质低效财富兑现退市“软着陆”

　　强制退市是本钱市集出清劣质财富和风险财富的灵验妙技，而对于普遍低质而非劣质、低效而非无效的财富终点控股股东，自发、主动的退市和退出可通过并购重组来兑现。

　　2.1 中小市值上市公司的积贮和出息

　　在国内经济和产业转型以及各人信息化、智能化迭代的大布景下，A股上市公司市值加快分化，金字塔结构正在形成。扬弃2024年2月底，总市值100亿元以上的公司占比为四分之一，这些公司共计市值约占A股总市值80%；50亿元以下市值（中小市值）则占到一半以上（56%），这些公司共计市值占11%；30亿元以下市值（小市值）有1770家，占三分之一（35%），市值仅占5%。

　　进一步不雅察发现，小市值公司即便剔除损失以及PE>100的顶点值样本，市盈率的加权平均值、算术平均值、中位数仍分别达到34.3x，34.5x，27.8x，彰着高于30亿元至50亿元的中小市值公司，后者又彰着高于100亿元以上的中大型市值公司。

　　小市值、高市盈率的上市公司中，除了少数高估值的成长阶段公司和濒临退市的极小市值公司（主板3亿元市值，创业板和科创板1亿元市值），有相称一部分为“小老树”公司。它们遇到增长的天花板，市集规模有限，转型贫困，首创东说念主退休此后继乏东说念主，但仍有一定的权谋才气，领有账面现款、地皮和厂房、业务渠说念等有形或无形财富，且未发生要害罪人违法，不合适强制退市的条款。这些企业中，少数有机会被同业业或辗转游的链主级上市公司经受吞并，更多的出息在于被新一轮竞争中成长起来的未上市企业反向收购，两边经过市集化的博弈进行财富和股权的整合或置换。

　　2.2 境外本钱市集的退市轨制实践

　　退市轨制是本钱市集要津的基础性轨制。2020年中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施有筹算》以来，常态化退市幽静鼓动。为进一步深化篡改，兑现进退有序、实时出清的形态，更肆意度保护中小投资者正当权利，中国证监会在负责总结篡改经验和充分探求国情市情基础上，于2024年4月12日又推出了新一轮退市轨制篡改意见，进一步严格强制退市圭臬，渐渐拓宽多元化退出渠说念，肆意削减“壳”资源价值，切实加强监管法则责任，更肆意度落实投资者补偿扶助。A股退市新规，旨在清退“坏孩子”，让“好孩子”充分受益本钱市集资源，同期也有助于清澈上一轮A股并购重组乱象，为新一轮并购重组的优质高效扫清说念路。行为对照，不妨望望境外本钱市集的成败得失。

　　好意思股的退市经过多年浸礼，系统已经比较训练。普遍酌量标明，被并购是好意思股市集上市公司退市的最主要原因，其次是专有化、往返所转板等其他自发身分，非自发退市占比极低。举例，麦肯锡究诘对好意思股公众公司2000年至2020年间退市原因的分析炫耀，退市企业中，被计谋收购的比例高达84%；其次是专有化，占比11%；歇业算帐占比4%；非自发退市终点他原因占1%。Statista数据库的一项酌量追踪了1999年到2013年纳斯达克沿途上市公司的退市原因，被兼并收购占比53.9%，转板到其他往返所（主如果纽交所）占比22.9%，监管不对规和不达标占比17.4%（注：泛泛对番邦公司遴荐），其他自发退市占比2.2%，转到柜台市集占比1.3%。除了究诘机构、买卖数据库的统计分析，实证性酌量文件也得出较为一致的论断。

　　港股曾饱受退市不力之苦，2018年终于推广严格的强制退市端正，取得了可以的后果。2021年至2023年被港交所取消上市地位的流派占沿途退市的比例分别为53.1%、75.8%和73.4%。但另一方面，专有化退市（包括控股股东或经管层发起的专有化，也包括产业方或PE机构发起的收购）却一直不愠不火，连年在市集低迷的环境中，专有化也仅有24起（2021年）、12起（2022年）和15起（2023年）。背后的原因是，在港股端正下专有化得胜的操作难度较大，可能港交所驰念若放宽专有化的条款，绩差企业巧合积极反馈，优质公司却因对估值和流动性的发火而率先退市。

　　2.3 强制退市与主动退市相结调和为A股市集的轨制取舍

　　不出丑出，不同市集的证券往返所从珍视自己竞争力起程，因地制宜地作出各异化的安排。鉴戒境外经验并容身国情市情，我国宜双管皆下推广退出机制。一方面有劲实践强制性退市，对合适退市条款的企业应退尽退，将落伍产能、风险财富和问题股权清理出证券往返所。另一方面为自发的、市集化退市创造条款，允许普遍低质而非劣质、低效却非无效的企业终点控股股东通过并购重组兑现退市和退出的“软着陆”。具体方式可能是被其他上市公司经受吞并，也可能是被新领悟的未上市优质企业反向收购等。

　　四、优化并购重组轨制安排的建议

　　A股市集的并购重组监管经历了从松到紧，再到“有管有放”的轨制变迁，积贮了珍视的经验经验，诱导了较完备的端正体系、实践圭臬和操作指引。面对本钱市集服求实体经济的新矛盾、新问题，关连轨制仍存在休养和优化的空间。择要而论：一是合理差别“借壳上市”和合适产业并购逻辑的重组上市，前者纳入加强退市监管的鸿沟，后者按照现在“等同IPO”的圭臬审核，并调优重组上市的触发主见；二是在监管实践中允许并购基金等永久投资者成为上市公司第一大股东，给予其在参与经验、税收优惠等方面的同恭候遇。具体谋划如下：

　　1.合理差别“壳”公司与浅近权谋的上市公司，离别对待“借壳上市”与合适浅近买卖逻辑的“重组上市”

　　完成新“国九条”提倡的本钱市集高质地发展主见，应厘清现实的矛盾：一方面，在国内经济、产业转型以及各人信息化、智能化发展迭代的大布景下，A股市集多年发展不可幸免千里淀下来广大腰部（中小市值）企业，大部分不适用强制退市，退无可退；另一方面，数万家创业投资基金、私募股权投资基金所投资的具有一订价值的企业，大部分不适用孤立IPO，进无可进。

　　不务空名惩处矛盾，应差别不同的情形：第一，上市公司之间的经受吞并；第二，龙头、链主级上市公司收购兼并未上市企业；第三，未上市企业及非上市公众公司对同业业、辗转游或其他具有互补、协同等价值的中微型上市公司的反向收购；第四，跨界、借壳上市。

　　对于第一类，A股公司之间经受吞并在数目上毕竟是少数；第二类，产业链上处于整合者地位的上市公司虽有增多趋势，但举座数目有限。这两类属于饱读舞的范围。第三类，从永久、动态眼神看，因产业枯荣、企业竞争而产生的此类往返需求不绝存在。此类步履属于市集会性，允许在监管端正下合规的发生。第四类，壳公司，对其刻意回避退市的步履属于遏制和打击的对象。

　　因此，在新“国九条”的携带原则下，应具体差别“壳”公司与浅近权谋的上市公司，离别对待炒壳、保壳和跨界的“借壳上市”与合适浅近买卖逻辑的“重组上市”：

　　当先，明确“壳”公司的判断条款。包括：主营业务基本停滞，主营业务收入达到或接近退市条款，贯穿损失，公司被往返所施以退市风险警示（*ST）和其他风险警示（ST），其他合适或接近退市条款的情形。对借壳上市的监管纳入加大强制退市力度的鸿沟，从严掌捏“等同IPO”的审核圭臬。

　　其次，明确不属于“借壳上市”的反向收购。如上市公司不属于“壳”公司，且并购重组不组成跨界，及往返两边属于同业业、辗转游或存在其他互补、协同、赋能关系（如互联网+、AI+），则属于买卖上浅近的反向收购。如果仅因触及从监管角度瞎想的规模性圭臬（如下所称“五项测试”），按浅近的“等同IPO”审核即可。

　　等同IPO圭臬方面，主板可适用现在的三套主见；创业板适用现在的两套主见（皆为带至少一年盈利条款的主见）；科创板为体现对科技企业的包容性，可取舍五套主见之一。如该并购往返未进行上市公司原主要财富的剥离，且新的践诺胁制东说念主同意将来一段时期（如36个月）仍不进行出售的，在审核IPO的筹商主见时，可将标的企业与上市公司吞并模拟臆测。

　　2.微调重组上市的领域条款，为优质企业进入本钱市集提供可选路线

　　4月12日，沪深北往返所就上市公司要害财富重组审核端正等业务端正校正向市集公开征求意见，沪深往返所在征求意见稿中都强调，要加大对重组上市的监管力度，削减“壳资源”价值。对照当日发布的最新上市条款（IPO门槛）的修改，沪深往返所均升迁了重组上市条款。笔者合计，在严格实践上述最新对于重组上市要求前提下，波及重组上市领域条款的细节圭臬，似有进一步优化与修缮余步。

　　2.1 删除财富总数、财富净额和往返金额孰高的要求

　　在判断是否触达重组上市的五项测试中（指拟购买财富的总财富、净财富、营业收入、刊行股份占上市公司相应主见的比重杰出100%，梗概主营业务发生根柢变化等五项圭臬），标的企业与上市公司的财富总数、财富净额的比较，要求分子遴荐财富总数和往返金额孰高，财富净额和往返金额孰高。由于成交金额以标的企业估值为依据，与总财富、净财富的账面管帐数字的可比性较差，尤其对于科技转换等轻财富企业，并购重组往返会频频误撞重组上市的测试线。另外，虽然成交金额与上市公司市值相对可比，但这一项比较已经隐含在刊行股份与上市公司原股本的比较当中（刊行股份×换股往返的股价=成交金额-现款往返金额），不必另行添加。

　　2.2 删除可比性较差的净财富主见

　　总财富和营业收入主见对同业业企业规模的姿色相对可靠，但净财富虽口头上以历史成本记账，践诺上是管帐报表各科目不同计量方法计量后的一个余项。诸多买卖行动或往返会导致净财富数字的变形（举例股份回购，可赎回优先股的公允价值变动，同意回购产生的欠债等）。跟着轻财富企业增多及买卖行动万般化，建议不再将净财富行为企业之间规模比较的主见。

　　2.3 明确信得过意图的三方往返不属于重组上市的鸿沟

　　证据重组办法，如果上市公司自胁制权变更之日起36个月内，向新的践诺胁制东说念主终点关联东说念主购买财富，导致上市公司发生根柢变化，即组成重组上市。三方往返是指上市公司收购的财富并非新实控东说念主终点关联方总共，而是来自市集上的第三方，因此本就不属于重组上市的鸿沟，但市集往返为幸免被错划为重组上市，干脆把股份支付也废弃了，以免波及刊行股份的行政许可而“添枝增叶”。为明确市集预期，促进浅近买卖诉求的往返行动，可通过具体案例实施，示范并非坏心回避借壳上市的三方往返可通过浅近审核。

　　以上在严格监管重组上市前提下的优化和微调，目的是：第一，便利具备规模的优质财富进入本钱市集；第二，教导和分流IPO“堰塞湖”，减少增量扩容对一二级市集平衡发展的冲击；第三，促使存量的低质低效财富终点原控股股东兑现退市和退出的“软着陆”。

　　3.引导说明并购基金的积极股东脚色，允许其成为上市公司第一大股东

　　新“国九条”提倡，肆意推动中永久资金入市，不绝壮大永久投资力量。现时A股市集投资机构不仅持股比重仍然较低，况兼较少成为大股东（指持股5%以上），鲜有成为第一大股东（指持股比例最高）。这与一些训练市集的股东结构形成较彰着的反差。以纳斯达克前七大市值公司为例，微软、苹果、英伟达的前四大股东清一色是指数基金、并购基金等投资机构，谷歌前四大股东除了第三股东之外其他都是机构投资者，亚马逊、脸书、特斯拉仅次于首创东说念主理股的第二、三、四大股东为投资基金。

　　股权基金控股上市公司的贫苦根源在于IPO监管对（拟）上市公司的股权了了且胁制权相对相识的要求。但是，通过上市公司的并购重组，基金成为第一大股东或控股股东的情况亦未几见。虽出现过一只或多只同照旧管东说念主旗下的投资基金通过左券转让、集结竞价和巨额往返增持、要约收购、表决权交付等路线取得并巩固上市公司胁制权的案例，但这类往返主要通过二级市集及法律左券完成，专门意外逃匿了上市公司刊行股份等波及注册审批的事项。

　　从永久看，公司大股东榜频现投资机构的身影是势必趋势。跟随胁制权渐渐从集结到分散，公司股权靠近机构化梗概散户化的分岔口。如果公司大股东当中永久价值投资者缺位，主导股权往返的一边所以退出为诉求的老股东，一边是频繁往返的投资者，A股市集的股权结构将有散沙化之忧。

　　探求A股市集的发展阶段，在IPO准入关尚须保持对股权了了性和相识性的要求，但对上市公司的财富和股权往返可撤废实践中无形的壁垒，投资机构与一般法东说念主、当然东说念主相同，都可以成为上市公司的第一大股东及控股股东。尤其是并购基金或其他永久投资策略的基金，它们行为永久和大额权利性资金的提供者，自然上演积极股东的脚色，应可以通过集结竞价、巨额往返、左券转让、换股吞并等万般正当方式进入大股东之列。

　　行为落实新“国九条”的步调，监管机构积极饱读舞上市公司经受吞并、专有化等类型的并购重组。现在这类往返主要由控股股东或其企业集团主导，由于参与面窄，往返并不活跃，积年案例仅以个位数出现。应说明并购基金等永久价值投资者的专科化、市集化上风，在参与经验、税收优惠等方面给予一致待遇。同期防守风险，加强步履监管，作念好投资者经验、资金开首等方面的穿透核查，强制信息泄漏，压实中介结构的鉴证牵扯。

　　4.引进VC/PE机构的赋能专长，将其有条款纳入定增融资的计谋投资者范围

　　上市公司非公开刊行股票或可转债（下称“定向增发”）是并购重组支付对价和召募资金的主要器具。现在由于定向增发端正的适度，以现款认购的投资者除了上市公司的新针织际胁制东说念主及关连产业方属于计谋投资者，投资基金等专科机构都被摈弃在外，导致现款定增的询价参与方主要为垂青股票流动性（锁定6个月）及折价空间（刊行期首日的股价八折为询价下限）的二级市集投资者。

　　创业投资基金、私募股权投资基金、并购基金（下称“VC/PE机构”），与二级市集投资机构比拟，其投资和退出周期长，持有股权的流动性差，更擅长投后经管，欣忭参加资源为所投企业提供计谋究诘、并购谈判、国外拓展等多方面复古。但是，现在VC/PE机构进入A股市集的路线，主如果跟随企业上市而成为股东，诉求主如果减持和退出，这无疑是一种巨大的糜费。

　　因此，应以并购重组的配套融资引进计谋投资者为机会，将合适条款的VC/PE机构纳入战投的认定范围。经验审核的条款包括：第一，在刊行东说念主所在行业或产业辗转游具备计谋资源，领有关连行业投资和赋能的历史记录；第二，签署计谋调和左券，计谋调和的主见可量化、可落地，若未在限售期内完成计谋调和主见，则相应延长锁依期，并取消将来一段时期该投资者参与定增的战投经验；第三，适度VC/PE机构单独或共计参与战投认购的比例。

　　（作家系中国注册管帐师、CFA、管帐学博士、证券法律标的博士后nt 动漫，中央财经大学兼职诠释）